信达策略复盘对比2019：同样是流动性和预期推动的行情

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来源：樊继拓投资策略

核心结论

2019年的预期股市表现对当前的参考意义最大。1）今年4月底以来，信达性和A股出现快速上涨，策略且已步入技术性牛市。复盘历史上来看，对比的行过去三轮牛市初期的同样推动上涨速度都与当前较为接近。2）但四轮牛市初期的流动有差异。2008年底、预期2012年底这两次牛市初期的信达性和上涨均有盈利的支撑，而2019年全年、2022年5月至今则完全由估值推动。3）往前看，我们预计2022年下半年也将面临与2019年类似的情况。即股市已经迈入技术性牛市，并将前期熊市的大部分跌幅收复，但盈利的回升还须等待。这期间，估值的变动将是行情的主导因素。

A股在2019年绝地反击，快速上涨后转为宽幅震荡。我们将2019年全年的表现划分为两个阶段。1）“涨估值”前段。2019年1月初至4月中旬，累计上涨35%，将2018年全年大部分跌幅收复。2）“涨估值”后段。2019年4月下旬至年底，沪深300指数累计收跌0.58%。A股在快速上涨之后陷入宽幅震荡，其中下半年的行情略好于二季度。

全面对比2019Q1行情与当前行情。1）从估值、经济周期状态、微观流动性、长期政策的边际调整等方面来看，这两段行情存在较大的相似性。2）事件冲击方面，2019Q1与当前略有差异。2019年股市面临中美贸易冲突的影响，当前面临疫情反复与疫情管控政策的影响，也同时面临美联储加息的影响。往前看，因2022年处于美联储加息周期的中段，预计美联储加息对2022年A股行情的干扰会大于2019年。

2019Q2-2019Q4震荡行情对当下有何启示？1）“涨估值”后期关注增量政策或盈利预期的变化，股市在业绩空窗期容易上涨。对于2019年Q2-Q4的三次下跌行情来说，影响行情的核心事件分别是4月下旬-6月上旬（政治局会议重提“去杠杆”）、7月初-8月初（投资者关注中报预期）、9月中旬-9月底（降息预期落空）。对于三次上涨行情来说，影响行情的核心事件分别是6月中旬-7月初（专项债新政）、8月初-9月中旬（政治局会议的政策定调友好）、10月初至年底（经济预期转好）。2）随着盈利预期的明朗，股市对事件冲击的反应会逐渐钝化。如8月初-9月中旬，重要会议定调积极导致股市出现了一轮有力的反弹，这期间中美互相加征关税的利空未能影响到行情。

2019年的板块分化显著，消费与成长占优。1）消费板块的超额收益行情贯穿全年，主要源于业绩优势。2019年上市公司盈利增速未见明显回升，很多板块的ROE仍在下行，而消费板块的业绩稳定性较高。2）成长板块超额收益大幅波动，下半年国产替代逻辑引领电子行业成为主线，电子行业超额收益的回升大幅领先于半导体周期的上行。这主要源于在股市见底大幅领先于盈利见底的情况下，此时投资者会选择盈利预期好、产业空间广阔的成长性行业作为进攻方向。

正 文

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2019年的股市表现对当前的参考意义最大

1.1 与当前上涨速度接近的情况通常发生在牛市初期

我们统计万得全A指数滚动40个交易日的累计涨幅，用该指标刻画指数的涨速。截至上周五，万得全A指数过去两个月的累计涨幅已接近20%。2008年以来类似的情况可以分为三类。第一是牛市初期，如2008年12月-2009年上半年、2012年12月-2013年1月、2019Q1；第二是牛市中期，如2009年Q4、2010年7月-10月、2014年12月-2015年1月、2015Q2、2020年7月；第三是熊市反弹期，2015年10月-11月。

考虑到当前的上涨是牛市初期，我们注重关注2008年12月-2009年上半年、2012年12月-2013年1月、2019Q1这三段时期。

1.2 2019年与当前的股市上涨几乎完全由估值驱动

进一步地，我们观察这几段牛市初期的上涨驱动力。整体上看，2008年底、2012年底这两次牛市初期的上涨均有盈利的支撑，而2019年初、2022年5月-6月的上涨则完全由估值推动。

1）2008年12月至2009年上半年，股市的上涨呈现估值与盈利的戴维斯双击。

这段时期，万得全A指数累计上涨超过100%。这段时期对应的宏观背景是，在宽松的货币政策与“四万亿”财政政策的强力刺激下，国内经济实现了“V”型反转，制造业PMI在2008年12月之后持续回升，全A净利润增速和ROE也相继在2009年3月、6月出现回升。换言之，在这段行情中，股市的快速上涨与盈利预期的改善几乎是同步的。

2）2012年12月至2013年1月，股市的上涨完全由盈利推动。

这段时期，万得全A指数累计上涨逾20%。事后来看，股市在2012年底的上涨是2013年-2015年上半年创业板牛市的开端。2012年底牛市初期暴涨时，盈利增速已经企稳回升。这一轮“市场底”滞后于“盈利底”的原因在于，在产能过剩的大背景下，投资者对于经济回升的力度与持续性较为悲观。这段时期对应的宏观背景是，货币政策于2011年末开始转向宽松、基建自2012年初开始发力、社融存量增速自2012年年中开始回升、2012年7月政治局会议定调稳增长政策加码，全A净利润增速也在2012年三季度见底。直到当年12月的政治局会议表示将“保持宏观经济政策连续性、稳定性”、提出2013年经济工作的六大任务之后，股市才出现了一轮较为有力的反弹。

3）2019年1月至2019年3月底，股市的上涨完全由估值推动。

这段时期，万得全A指数累计上涨接近40%，此后A股开启了一轮为期三年的牛市。这段时期对应的背景是，2018年7月政治局会议提出“把握去杠杆的力度和节奏”，叠加边际转松的货币政策，社融增速在2019年初出现超预期回升。事后来看，投资者对于经济回升的预期直到2019年下半年企业库存增速触底才开始发酵，全A ROE直到2020年年中才开始回升。可以说2019年初股市的上涨不仅仅领先了经济回升的现实，更领先了经济回升的预期。

4）2022年4月底至今，股市的上涨也完全由估值推动。

这段时期，万得全A指数累计上涨接近25%。这段时期对应的宏观背景是，地产监管政策在2021年四季度出现有序放开；社融增速于2021年四季度见底，此后上行幅度不大；奥密克戎病毒在3月-4月对经济构成了短暂冲击，不过5月初的政治局会议提出“5.5%左右的目标仍要努力实现”，打消了市场对经济的担忧。此后，股市随即开启了“V型”反弹，这期间美联储加息、美股大幅下跌都没能影响到A股的上涨节奏。截至2022Q1，万得全A的ROE仍在回落，此轮大涨也是完全由估值推动的。

值得关注的是，在2019年-2021年为期三年的牛市中，万得全A的ROE直到2020年年中才开启上行。换言之，2019年全年的行情均是由估值驱动的。

而当前的情况是，预计2022年全A ROE将处于趋势性下行；全A 净利润增速将在今年下半年磨底，上行趋势的确认可能要等到2023年。我们做出这一判断的依据是基于宏观分析师一致预期的自上而下盈利预测模型。截至6月28日，宏观分析师对今年关键宏观数据的一致预期为，第一，2022年全年GDP累计增速为4.1%，去年低点出现在Q2，此后GDP有望逐季回升；第二，2022年全年PPI累计同比为5.5%，全年PPI将呈现趋势性回落。全A净利润增速的拉力在于下半年GDP增速的回升，但PPI下行将对利润增速的回升幅度构成压制。

总结来说，往前看，我们预计2022年下半年也将面临与2019年类似的情况，即股市已经迈入技术性牛市，并将前期熊市的大部分跌幅收复，但盈利的回升还须等待。这期间，估值的变动将是行情的主导因素。

1.3 2019年行情复盘：A股绝地反击，快速上涨后转为宽幅震荡

整体上看，2019年的行情可以分为两个阶段。

1）第一阶段是快速上涨期，为期近四个月。我们将这段时期定义为“涨估值初期”。

A股在2019年初开启绝地反击，在1月初至4月中旬这段时间中，沪深300指数累计上涨35%，几乎将2018年全年大部分跌幅收复。

直观上来看，2019年初的上涨是由多重利好因素共同推动的——估值低位、国内央行降准、美联储转鸽、社融增速回升、北上资金大幅净流入、公募基金仓位回补、中美高级别磋商取得积极进展、春季躁动的季节性等。但进一步思考来看，央行降准、北上资金大幅净流入的利好在2018年就存在。我们更倾向于将这段行情解读为，在股市处于低位的情况下，任何利多因素都容易促成指数较为有力的上涨。

2）第二阶段是宽幅震荡期，为期八个多月。我们将这段时期定义为“涨估值后期”。A股在快速上涨之后陷入宽幅震荡，其中下半年的行情好于二季度。在4月下旬至12月底这段时间中，沪深300指数累计收跌0.58%。

在这段时期，指数共出现了三次小级别的下跌与三次小级别的上涨，我们认为影响行情的关键因素在于增量政策或盈利预期的变化。对于三次下跌行情来说，影响行情的核心事件分别是4月下旬-6月上旬（4月19日政治局会议重提“去杠杆”）、7月初-8月初（中美贸易谈判进展积极的事实落地、重要会议之前市场情绪较为谨慎）、9月中旬-9月底（上市公司中报发布完毕、降息预期落空）。对于三次上涨行情来说，影响行情的核心事件分别是6月中旬-7月初（专项债新政、中美贸易关系转好）、8月初-9月中旬（7月中央政治局会议对下半年定调较为友好）、10月初至年底（政策持续发力、库存周期见底带动市场经济预期转好）。

在指数震荡期间，板块的表现分化较为明显，以偏股型公募基金为代表的机构投资者取得了一定的正收益，规模加权后的偏股型公募基金净值累计上涨超过10%。

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